上市公司的退市制度、财务造假的惩戒制度与投资者利益的保护制度是一个有机整体,投资者利益的保护制度应当率先推出,否则就会对投资者利益造成重大伤害。

3000点,仿佛一个有着巨大魔力的磁盘,紧紧地吸附了中国股市的走向与走势。不管中国经济在世界范围内多么亮眼,不管国际股市年复一年地迭创新高,不管整个社会对股票市场的健康发展与有序运行多么期待,A股市场依然我行我素地在3000点左右徘徊。即使2014~2015年在各方的合力作用下终于突破了3000点魔咒,到头来还是以股灾的方式结束了一轮超级反弹,3000点依然成为市场与投资者的难舍心痛。

今年2月5日,上证指数在创下了2635.09点的近几年新低后,新一届证监会开始以壮士断腕的决心强力救市,开启了一轮力度极大的制度创新过程,上证指数最高反弹到5月20日的3174.27点。应当说,新“国九条”的闪亮登场,强制分红制度与退市制度的推出,转融通这种违背市场规律政策的废止与IPO节奏的放缓等一系列政策都彰显了新一届证监会依法治市的决心与效率,市场的生态环境正在发生值得称道的重大改变。

但在这个过程中,有一点却依然难以改变,那就是A股市场的3000点魔咒仍然不舍不弃地困扰着市场。春节以后,3000点保卫战已经进行了四次,第五次近在咫尺。这样的市场走势,对市场人气与市场信心的挫伤不可谓不大,以至于有越来越多的投资者对A股市场失望,或者撤离,或者准备撤离。尤其在全球股市迭创新高、中国经济走出疫情阴霾的大背景下,这样的市场走势确实匪夷所思。

客观地说,新一届证监会采取的一系列救市政策与制度创新措施在总体上是符合股票市场的运行规律与客观要求的,股票市场走势的极度疲软也许正是从走偏向走正全面矫正的“阵痛期”。但也应该看到,中国股市制度走偏所带来的病症不是表面擦伤而是伤筋动骨,医治市场创伤不仅需要猛药,更要对症下药,否则即使方向正确,也会出现南辕北辙的效果。

在我看来,A股市场难以摆脱3000点魔咒,主要在于以下三点:

其一是救市路数。

资金救市,主要有两种方式:一是公开入市,二是悄然入市。前一种方式是四两拨千斤,政府资金公开入市,实际上是向全社会宣誓决心,四个亿救市资金的化学反应可能会激活上千亿元的社会资金,进而形成一种资金不请自来的内在机制;后一种方式是千斤拨四两,在整个社会对市场信心严重不足的情况下,不公开亮明强力的救市态度,“悄悄地进村,打枪的不要”,1000亿元救市资金不但可能带不来四个亿的增量资金,而且还存在着严重的道德风险。

国际经验表明,政府救市的最好路径是堂堂正正地公开入市,这是提振市场信心的最有效途径。2008年,美国发生了历史上最严重的次贷危机,经济与社会面临崩溃边缘,在危机爆发的最严重时刻,政府通过量化宽松政策公开地大规模入市,迅速而又彻底地扭转了市场预期,股市不但走出了长达16年迭创新高的超级大牛市,而且引领社会经济走出了危机走向了繁荣。日本在1989年以后经济与社会陷入了停滞与衰退状态,每届政府都想方设法地拯救股市,但都收效甚微,直到日本央行公开地大规模入市,宣布无上限购买上市公司的股票,才彻底改变了整个社会的预期,全世界的资金蜂拥而入,股票市场在衰退开始的35年后再创历史新高,经济发展重上增长轨道。

中国经济的现实状况比美国与日本当时的情况好得多,3000点魔咒挥之不去的主要原因是信心不足,因此,救市资金所要救的,不仅是股价指数,更重要的是市场信心。如果救市资金只托股价不拉股指,股价指数始终不能摆脱3000点的危险区,并且过多地把救市资金投向蓝筹股而忽视了中小盘股,那就很难达到救市的初始目的。必须看到,牛市化解矛盾,熊市激化矛盾,中国股市面临着极为繁重的制度创新任务,每一项制度的变革都可能是双刃剑,没有一个牛市的氛围与牛市的环境,制度创新的每一步推进都可能面临窘境与困境。

其二是出牌顺序。

新的“国九条”公布以后,对市场影响最为深远的制度创新是强制分红制度的推出与退市制度的细化,能分红不分的就要ST,财务造假达到规定标准就要退市。从方向上来说,这两项制度是对中国股市从只顾圈钱不思回报的“融资者为本”向“投资者为本”转变的重要举措,意味着中国股市监管取向的重大转变。

但在我看来,这两项制度的推出都有些过于急躁也缺乏瞻前顾后的慎重考虑。上市公司分不分红,不仅要看有没有条件分红,而且要看上市公司有没有能力利用这些资金为投资者创造更多的利润与价值。投资者进入股市,看重的并不是股息,而是股票价格上涨所带来的风险溢价。成熟市场上的很多上市公司从来不分红,但公司创造利润的能力却不断提高,股票价格的上涨给投资者带来的收益甚至可以十倍百倍地高于股息收益,这类公司在市场上往往最受追捧。一刀切地实行强制分红制度,可能就属于纠偏过度了,应该有周全也更有利于市场发展的股票分红制度。

建立“投资者为本”的股票市场,最根本的着眼点还是股票价格的上涨,在熊市的环境下,没有填权效应的分红制度不但不能给投资者带来好处,而且还可能造成损失。ST,在中国股市几十年来就是垃圾股的代名词,一旦公司股票被ST,股票价格就可能出现大跌,绩优股就可能被视为垃圾股,这是春节以来ST股票出现几轮大面积暴跌的一个重要原因。

无论是ST还是股票退市,其前提条件都是对投资者的足够补偿,上市公司的退市制度、财务造假的惩戒制度与投资者利益的保护制度是一个有机整体,在这三个方面中,投资者利益的保护制度应当率先推出,否则就会对投资者利益造成重大伤害。在过去的IPO大跃进中,“萝卜快了不洗泥”,大量的劣质企业混进了市场,该圈的钱都圈了,该还的债都还了,该套的现都套了,没有对退市公司的惩罚机制与对投资者利益的损害赔偿机制的退市对很多滥竽充数的上市公司来说是巴不得的事情,如同没有严刑竣法与严格执法的注册制一样,没有让造假者倾家荡产与让参与者把牢底坐穿的退市制度,也会给市场带来重大伤害。

其三是惩罚对象。

保护投资者利益是市场监管的重中之重,这句话说起来容易做起来难。中国股市面临着极为繁重的制度创新与制度完善任务,在这个过程中,必须毫不动摇地把保护投资者特别是中小投资者的利益放在首位,任何改革措施都不能忽视了这一条而单兵突进。没有对投资者利益的全方位保护,任何以惩罚上市公司为目的的制度与政策,所伤害的都是投资者而不是融资者,强制分红中的ST制度与退市制度先于损害赔偿制度推出,其市场效果正是如此。

在大规模的资金救市与制度创新的背景下,相当多投资者的市场亏损不是减少了而是增加了,其主要原因正在于出牌顺序错了从而选错了惩罚对象。在这方面,应当充分借鉴国际市场上的一切有益经验,少走弯路或少打补丁。在印度股市,股票因财务造假而退市,公司必须赎回发行在外的全部股票,其赎回价格不是按退市时的最低价格确定,而是由一个中立的专门委员会研究与分析确定,其出发点与落脚点都是最大限度地实现对投资者利益的有效保护。

应当看到,有效需求不足是中国经济在现阶段面临的一个重要难题,在年利率只有1.5%的情况下,居民储蓄存款竟以每年几十万亿的速度增长,这一方面说明社会的投资渠道狭窄,另一方面也说明适合居民投资的财富效应匮乏。根据央行发布的金融统计数据,截至今年3月底,居民储蓄余额为146.41万亿元,负债余额为81万亿元,居民储蓄净值为65.41万亿元,这样的储蓄规模,在全世界都绝无仅有。无论是股市还是社会,缺少的都不是资金而是信心,应当把提振市场信心放在突出位置,以此为中心来推动市场的政策调整与制度创新。如果股票市场能接过房地产市场的重任而成为社会财富的蓄水池与增值器,那就会既推动投资也拉动消费,中国经济也会出现峰回路转的崭新局面。

(作者系经济学家、北京邦和财富研究所原所长)